平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yu自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算án)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算>4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压(y自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。