文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(mià军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我n)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xín军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我g)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)月内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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