“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理g>或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系(xì)。202孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理0年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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