“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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