分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，<三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学/strong>虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板