来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。中国有多少万大军，中国多少万兵力>

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)中国有多少万大军，中国多少万兵力报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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