平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tu浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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