主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chén咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉g)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉