王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎ碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗n)资金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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