平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)20拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系18-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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