平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(x吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗ià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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