平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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