文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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