文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)2197的立方根是多少，216的立方根是多少以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

2197的立方根是多少，216的立方根是多少>　　

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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