《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调戴choker就是m吗，戴choker什么意思整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因(戴choker就是m吗，戴choker什么意思yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì戴choker就是m吗，戴choker什么意思)能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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