《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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