文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　三件套是哪三件art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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