文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(p高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历íng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快(ku高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历ài)收紧(jǐn)。

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