核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也音域划分从低到高，人声音域划分为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(音域划分从低到高，人声音域划分bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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