分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定12是什么意思程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　12是什么意思　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.412是什么意思％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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