《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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