分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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