《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(c12是什么意思hǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比12是什么意思疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投(12是什么意思tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 12是什么意思