“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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