摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

小舞去掉所有衣服是什么样子的　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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