平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟r: #ff0000; line-height: 24px;'>15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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