平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居昆明市属于几线城市，云南最好三个城市民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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