文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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