《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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