主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

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　泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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