平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(ji苹果x多重ē)融(róng)资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(苹果x多重bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(苹果x多重tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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