主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmong>，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmkě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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