主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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