平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。<七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数strong>各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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