“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kò清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢u)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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