王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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