《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批(pī)判，吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(ch吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌uán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外(吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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