《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn八千米多少公里)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后(八千米多少公里hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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