平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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