分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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