来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思ng>M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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