文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的(d匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么e)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(f匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么ú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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