《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理 <name是什么意思 name是姓还是名/p>

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zname是什么意思 name是姓还是名hě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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