摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn6千克等于多少斤 6千克是多少磅)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)6千克等于多少斤 6千克是多少磅融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居6千克等于多少斤 6千克是多少磅民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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