来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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