文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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