《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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