摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册