来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况电池充到80好还是100好 电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗充电到80真的能保护电池吗，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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