《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的yào)受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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